Παράγωγα Επιτοκίων: Το Χρυσωρυχείο 500% της Αγοράς Φόβου

Η Μέρα που τα Παράγωγα Επιτοκίων Εντύπωσαν 523% Ενώ οι Μετοχές Έκαιγαν

Κάθε έμπορος θυμάται πού βρισκόταν στις 15 Μαρτίου 2020. Η Fed είχε μόλις μειώσει τα επιτόκια στο μηδέν. Οι έμποροι μετοχών σφαγιάζονταν. Τα ζεύγη νομισμάτων είχαν ξεφύγει από κάθε έλεγχο. Αλλά στο γραφείο επιτοκίων της JPMorgan δίπλα από το δικό μας, συνέβαινε κάτι εξαιρετικό. Μια μόνο θέση δικαιωμάτων Eurodollar είχε μόλις μετατρέψει £50,000 σε £311,500 σε 48 ώρες.

Τότε ήταν που έμαθα την αλήθεια για το εμπόριο μεταβλητότητας κατά τις αιχμές φόβου. Ενώ όλοι εστιάζουν σε δικαιώματα αγοράς VIX ή δικαιώματα πώλησης μετοχών κατά τις πτώσεις, το πραγματικό κέρδος κρύβεται στα παράγωγα επιτοκίων. Όταν οι κεντρικές τράπεζες πανικοβάλλονται, οι αγορές επιτοκίων γίνονται πυρηνικές.

Μετά από 14 χρόνια εμπορίας συναλλάγματος στην JPMorgan και παρακολούθησης των εμπόρων επιτοκίων σε κάθε σημαντική πολιτική αλλαγή, έχω δει αυτό το μοτίβο να επαναλαμβάνεται: Οι αγορές φόβου δημιουργούν την πιο βίαιη επαναπροσδιορισμό τιμών στις προσδοκίες επιτοκίων. Και αν ξέρεις ποια συμβόλαια να εμπορευτείς, ο δανεισμός είναι αστρονομικός.

Γιατί τα Παράγωγα Επιτοκίων Εκρήγνυνται Όταν Χτυπά ο Φόβος

Να τι χάνει ο λιανικός εμπορος: Τα παράγωγα επιτοκίων δεν αφορούν στο να στοιχηματίσεις ότι τα επιτόκια θα ανέβουν ή θα πέσουν. Αφορούν στο στοίχημα για την ταχύτητα και το μέγεθος της αντίδρασης της κεντρικής τράπεζας στον φόβο.

Όταν χτυπά ο φόβος, η αγορά επαναπροσδιορίζει γρήγορα τις προσδοκίες επιτοκίων. Τον Μάρτιο του 2020, η αγορά πέρασε από την τιμολόγηση μηδενικών περικοπών επιτοκίων στην τιμολόγηση περικοπών 150 βασικών σημείων σε 72 ώρες. Αυτός ο βίαιος επαναπροσδιορισμός δημιουργεί αστρονομικές κινήσεις στα παράγωγα επιτοκίων.

Σκεφτείτε τα μαθηματικά. Ένα μελλοντικό συμβόλαιο 2ετούς Δημοσίου κινείται περίπου $2,000 ανά βασικό σημείο ανά συμβόλαιο. Όταν η αγορά επαναπροσδιορίσει 100 βασικά σημεία περικοπών επιτοκίων, αυτή είναι μια κίνηση $200,000 ανά συμβόλαιο. Με περιθώριο μελλοντικών στα $3,000, μιλάμε για αποτελεσματικό δανεισμό 66:1.

Αλλά εδώ είναι που γίνεται ενδιαφέρον. Τα δικαιώματα σε αυτά τα μελλοντικά μπορούν να παρέχουν επιπλέον δανεισμό 10x. Κατά την πτώση του COVID, ορισμένα δικαιώματα αγοράς Eurodollar μετακινήθηκαν από $250 σε $15,000 ανά συμβόλαιο. Αυτό είναι 60x σε πέντε εργάσιμες.

Το κλειδί είναι η κατανόηση του πώς τοποθετούνται τα ιδρύματα σε αγορές φόβου. Οι τράπεζες δεν αγοράζουν δικαιώματα αγοράς VIX. Αγοράζουν δικαιώματα επιλογής επιτοκίων.

Συναλλαγή #1: Το Brexit Butterfly (Ιούνιος 2016)

Επιτρέψτε μου να σας παρουσιάσω τρεις πραγματικές συναλλαγές που αποδεικνύουν αυτή την αρχή. Πρώτα, το Brexit.

Στις 20 Ιουνίου 2016, με τις δημοσκοπήσεις να δείχνουν το Remain μπροστά, πρόσεξα κάτι περίεργο. Τα μελλοντικά Short Sterling τιμολογούσαν σχεδόν μηδενική πιθανότητα περικοπής επιτοκίων από την Bank of England. Αλλά η ασυμμετρία των δικαιωμάτων έλεγε μια διαφορετική ιστορία. Τα βαθιά εκτός χρήματος δικαιώματα πώλησης ζητούνταν επιθετικά.

Η διάταξη: Short butterfly spread σε Short Sterling

• Αγορά 1x Sep16 99.25 δικαιώματος πώλησης στα 8 ticks
• Πώληση 2x Sep16 99.00 δικαιωμάτων πώλησης στα 22 ticks το καθένα
• Αγορά 1x Sep16 98.75 δικαιώματος πώλησης στα 48 ticks
• Καθαρό πίστωμα: 12 ticks ($300 ανά spread)

Το Brexit συνέβη. Η BoE μείωσε απότομα τα επιτόκια. Τα μελλοντικά Short Sterling εκτοξεύτηκαν από 98.90 σε 99.35. Το butterfly πλήρωσε το μέγιστο κέρδος καθώς η μεταβλητότητα κατέρρευσε μετά το γεγονός. Απόδοση: 108% σε τρεις εβδομάδες.

Συναλλαγή #2: Η Σύγκλιση του COVID (Μάρτιος 2020)

Πάμε στο 9 Μαρτίου 2020. Η καμπύλη μελλοντικών Fed funds ακόμη τιμολογούσε σταδιακές περικοπές επιτοκίων σε διάστημα 12 μηνών. Έχοντας δει αυτήν την ταινία πριν, το 2008, ήξερα ότι η Fed θα πανικοβαλλόταν και θα έκοβε.

Αλλά αντί να στοιχηματίσω κατευθυντικά, έπαιξα τη σύγκλιση της καμπύλης χρησιμοποιώντας ημερολογιακά spreads σε μελλοντικά Fed funds:

• Long 10x Ιουνίου 2020 Fed funds στα 98.75
• Short 10x Δεκεμβρίου 2020 Fed funds στα 99.25
• Spread: -50 βασικά σημεία

Η υπόθεση: Εάν η Fed πανικοβληθεί και κόψει, οι πρώτοι μήνες θα ανέβουν περισσότερο από τους τελευταίους καθώς οι περικοπές θα φορτώνονται στο άμεσο μέλλον. Αρχικό περιθώριο: $4,200 συνολικά.

15 Μαρτίου: Η Fed κόβει στο μηδέν. Τα μελλοντικά Ιουνίου εκτοξεύονται στα 99.87. Τα μελλοντικά Δεκεμβρίου φτάνουν μόνο στα 99.90. Το spread καταρρέει από -50bp σε -3bp. Κέρδος: $11,750 σε περιθώριο $4,200. Απόδοση: 280%.

Συναλλαγή #3: Η Στροφή της Bank of England (Σεπτέμβριος 2022)

Η κατάρρευση της αγοράς gilts τον Σεπτέμβριο του 2022 δημιούργησε την πιο βίαια ευκαιρία σε παράγωγα επιτοκίων που έχω δει εκτός από το 2008. Με τα συνταξιοδοτικά ταμεία του Ηνωμένου Βασιλείου να λαμβάνουν margin calls, η BoE έπρεπε να στραφεί από επικίνδυνη σε επείγουσα QE σε 48 ώρες.

Στις 26 Σεπτεμβρίου, με τα μελλοντικά SONIA να τιμολογούν επιτόκια 6% μέχρι το τέλος του έτους, δομήσαμε αυτή τη θέση:

• Αγορά 5x Dec22 95.00 δικαιωμάτων αγοράς SONIA στα 2 ticks ($50 ανά συμβόλαιο)
• Αγορά 3x Mar23 95.50 δικαιωμάτων αγοράς SONIA στα 5 ticks ($125 ανά συμβόλαιο)
• Συνολικό ασφάλιστρο: $625

28 Σεπτεμβρίου: Η BoE ανακοινώνει επείγουσες αγορές gilts. Οι προσδοκίες για αύξηση επιτοκίων καταρρέουν. Τα Dec22 δικαιώματα αγοράς εκτοξεύονται στα 47 ticks. Τα Mar23 δικαιώματα αγοράς φτάνουν τα 28 ticks. Έξοδος: $3,675 κέρδος σε ρίσκο $625. Απόδοση: 488%.