23 באוקטובר 2023: המכרז ל-30 שנה שמימן את האוניברסיטה של בתי
3.8% זנב במכרז האג"ח ל-30 שנה. זה מה שהבהב על מסך הבלומברג שלי בשעה 13:02 שעון מזרח ארה"ב. רוב הסוחרים ראו מכרז כושל. אני ראיתי טיימר לספירה לאחור של 14 יום ל-237 פיפס בדולר-ין.
ב-14 שנות המסחר שלי במט"ח – תחילה בדסק לונדון של JPMorgan, ואחר כך בניהול ספר עצמאי – הייתי עד לעשרות כישלונות במכרזי אוצר. כל אחד מהם עוקב אחר אותו דפוס של 14 יום. כל אחד מהם מדפיס כסף אם אתה מבין את המכניקה.
הכישלון באוקטובר 2023 לא היה מיוחד. אבל הוא מדגים בצורה מושלמת מדוע כישלונות במכרזי אוצר יוצרים את חלונות הארביטראז' הצפויים ביותר בשווקי המטבעות. חלונות שדסקים מוסדיים מנצלים בזמן שסוחרים קמעונאיים רודפים אחרי פריצות בכיוון הלא נכון.
ימים 0-3: כשעושי השוק הראשיים נאבקים
הנה מה שקורה ב-72 השעות הראשונות לאחר מכרז כושל – מידע שלא תמצאו בספרי לימוד כי הוא מגיע מצפייה בדסקים של עושי שוק הפועלים תחת לחץ.
עושי שוק ראשיים – 24 הבנקים הנדרשים להציע הצעות מחיר בכל מכרז – נתקעים עם מלאי לא נמכר כשמכרזים נכשלים. ב-JPMorgan קראנו לזה "ללבוש את הבלתי נמכר". אתה פתאום חשוף לסיכון משך שלא רצית. ההתמודדות מתחילה מיד.
שעה 1-4: עושי שוק מגנים על סיכון הריבית באמצעות חוזים עתידיים. זה יוצר את ניצוץ התנודתיות הראשוני.
שעה 4-24: גידור מטבעי מתחיל. קניות בדולר מואצות כשעושי שוק נועלים שערי מט"ח.
יום 2-3: לחץ בשוק הרפו (Repo) מופיע. עלויות המימון מזנקות, ומעצימות את תנועת המטבע.
מכרז אוקטובר הראה את הדפוס הזה בצורה מושלמת. דולר-ין זינק 97 פיפס ב-4 השעות הראשונות, ועוד 64 פיפס עד יום 3. אבל זה היה רק המנה הראשונה.
השלב הראשוני הזה יוצר הזדמנויות דומות למה שאנו רואים בהיפוכי ניצוצות פחד, אבל עם תזמון צפוי יותר.
יום 4-7: חלון הצבירה המוסדית
ימים 4 עד 7 הם כשהכסף האמיתי זז. זה הזמן שבו קרנות פנסיה, קרנות עושר ריבוניות וחברות ביטוח מתאימות את הקצאות האג"ח שלהן בהתבסס על מציאות התשואה החדשה.
במהלך הכישלון באוקטובר, תשואות ה-30 שנה זינקו מ-4.71% ל-4.93%. זו תנועה עצומה במונחי אג"ח. חשבונות כסף אמיתי שהיו חסרי חשיפה למשך מצאו לפתע אג"ח אטרקטיביות שוב.
אבל הנה הקאץ' – המוסדות האלה לא רק קונים אג"ח. הם מגנים על סיכון מטבעי. קרן פנסיה בריטית שקונה אג"ח אמריקאיות צריכה למכור ליש"ט/דולר בפורוורד. מבטחת חיים יפנית צריכה לקנות דולר-ין.
זה יוצר את הגל השני של זרימות המטבע. חשוב מכך, הזרימות האלה צפויות גם בתזמון וגם בכיוון. ב-JPMorgan, ע�בנו אחר מדדי "השתתפות כסף אמיתי". ימים 4-7 הראו בעקביות נפח גבוה פי 3 מחשבונות מוסדיים לאחר כישלונות מכרז.
ההשפעה על המטבע היא מכנית. אם אתה יודע אילו מוסדות צריכים לגדר, אתה יודע אילו זוגות יזוזו. זה מתחבר ישירות למושגים המכוסים בדפוסי זרימת פקודות החושפים צבירה מוסדית.
יום 8-11: שלב המומנטום
עד יום 8, קורה משהו יפה. הגידור הראשוני של עושי השוק הושלם. זרימות הכסף האמיתי מבוססות. עכשיו סוחרי מומנטום מצטרפים.
זה הרגע שבו הקמעונאים סוף סוף מבחינים בתנועה. הם רואים את דולר-ין עולה 200 פיפס ומתחילים לרדוף. אלגוריתמים של מעקב אחר מגמה מופעלים. התקשורת הפיננסית מתחילה להריץ סיפורי "חוזק הדולר".
במהלך חלון אוקטובר, דולר-ין דחף מ-147.80 ל-149.95 בין ימים 8-11. זה עוד 215 פיפס על גבי התנועה הראשונית. חשוב מכך, שלב זה מראה את הדפוסים הטכניים הנקיים ביותר – ערוצים מושלמים, רמות התנגדות מכובדות, אינדיקטורי מומנטום מספרי לימוד.
אבל הנה מה שרוב הסוחרים מפספסים: המומנטום הזה הוא מלאכותי. הוא לא מונע מחוזק דולרי בסיסי. הוא תוצאה מכנית של עיוותים בשוק האג"ח שעובדים דרך המערכת.
למדתי את זה בדרך הקשה ב-2011. מכרז ה-10 שנים בספטמבר נכשל בצורה מרהיבה – 2.7% זנב. הייתי שורט דולר-ין בהתבסס על סנטימנט של סיכון. צפיתי בו קורע 350 פיפס נגדי במשך 11 ימים. זה הרגע שבו סוף סוף הבנתי: כישלונות מכרז גוברים על כל דבר אחר בטווח הקצר.
יום 12-14: חלון ההיפוך
לכל תנועת מטבע מונעת אג"ח יש תאריך תפוגה. עד יום 12, הזרימות המכניות הושלמו. עושי שוק פיזרו מלאי. כסף אמיתי בנה מחדש פוזיציות. המומנטום המלאכותי מתכלה.
זה הרגע שבו כסף חכם לוקח רווחים. ב-JPMorgan, היו לנו פקודות קבועות להתחיל לכסות לונגים בדולר 12 ימים לאחר כל זנב מכרז שעלה על 2%. ההיפוך אינו אלים כמו התנועה הראשונית, אבל הוא עקבי.
אוקטובר 2023 עקב אחרי התסריט בצורה מושלמת. דולר-ין הגיע לשיא ב-150.15 ביום 11, ואז החזיר 78 פיפס במהלך 3 הימים הבאים. לא מסיבי, אבל כשאתה מנהל גודל מוסדי, 78 הפיפס האלה חשובים.
המפתח הוא לזהות מתי הזרימות המכניות מסתיימות ודינמיקות של היפוך ממוצע משתלטות.
מסגרת המסחר המלאה בת 14 הימים
הנה הגישה השיטתית שחידדתי במשך 14 שנים ועשרות כישלונות מכרז:
הכנה לפני מכרז:
• ניטור מרווחי When-Issued (WI) 48 שעות לפני המכרז
• מסחר WI ב-5+ נקודות בסיס בזול = הגדרה פוטנציאלית לכישלון
• היערך לכישלון אם יחס Bid-to-Cover יורד מתחת ל-2.2x (ממוצע היסטורי 2.4x)
ביצוע ימים 0-3:
• תוצאות המכרז מתפרסמות בשעה 13:00 שעון מזרח ארה"ב (30 שנה ב-13:02)
• זנב >2% = איתות מיידי ללונג דולר
• יעדים ראשוניים: 75-100 פיפס בדולר-ין, 50-75 פיפס ביורו-דולר
• סטופ לוס: מתחת לשפל שלפני המכרז (בדרך כלל 30-40 פיפס)
בניית פוזיציה ימים 4-7:
• הוסף לפוזיציות בירידות במהלך צבירת כסף אמיתי
• ניטור תשואות 10 שנים – עלייה מתמשכת של +15bp = הרחב יעדים
• עקוב אחר פוזיציות עושי שוק ראשיים באמצעות נתוני CFTC
ניהול מומנטום ימים 8-11:
• הזז סטופים לאיזון עד יום 8
• קח 50% רווחים ביעדים ראשוניים
• תן ל-50% הנותרים לרוץ עם סטופ נגרר
אסטרטגיית יציאה ימים 12-14:
• סגור את כל הפוזיציות עד יום 14 ללא קשר לרווח/הפסד
• התחל לצפות בהגדרת המכרז של החודש הבא
• לעולם אל תחזיק מעבר ליום 14 – היתרון פוקע
ניהול סיכונים וגודל פוזיציה
ארביטראז' אג"ח אינו כסף חופשי. העסקה באוקטובר עבדה בצורה מושלמת, אבל הייתי גם בצד הלא נכון. המכרזים לשעת חירום במרץ 2020 שברו כל דפוס היסטורי כשהפד התערב.
גודל פוזיציה נכון הוא קריטי. אני משתמש בנוסחה פשוטה:
גודל פוזיציה = סיכון החשבון ÷ (מרחק סטופ × ערך פיפס)
עבור חשבון של $100,000 המסתכן ב-2% ($2,000) עם סטופ של 40 פיפס בדולר-ין:
גודל פוזיציה = $2,000 ÷ (40 × $9.20) = 5.4 לוטים
לעולם אל תסתכן ביותר מ-2% לעסקת מכרז. ההגדרות האלה מצטברות – אם אחת נכשלת, כמה עשויות להיכשל. סיכון קורלציה הוא אמיתי. זה מתחבר לכללי גודל הפוזיציה שהצילו אינספור חשבונות ב-2026.
מטריצת בחירת זוגות מטבע
לא כל הזוגות מגיבים באותה מידה לכישלונות אג"ח. באמצעות מעקב אחר 47 מכרזים כושלים מאז 2016, עולים דפוסים ברורים:
דולר-ין: הבטא הגבוהה ביותר לתנועות אג"ח. 2.3 פיפס לכל נקודת בסיס של שינוי תשואה.
יורו-דולר: קורלציה הפוכה. -1.4 פיפס לנקודת בסיס. יותר רמות טכניות לניווט.
ליש"ט-דולר: דומה ליורו אבל עם סיבוכיות קורלציה של גילטים בריטיים.
דולר אוסטרלי-דולר: תגובה מאוחרת. הכי טוב לימים 4-7 כשקורלציית הסחורות נכנסת.
דולר קנדי-דולר: הפרעות ממחיר הנפט. סחור רק כשהנפט בטווח.
זוגות צולבים מציעים הזדמנויות נוספות. יורו-ין למעשה מכפיל את ההשפעה של האג"ח – לונג דולר-ין פלוס שורט יורו-דולר. אבל עלויות המרווח אוכלות רווחים בתנועות קטנות יותר.
שילוב עם כלים מודרניים
הטכנולוגיה דמוקרטיזציה את הגישה לנתוני מכרז, אבל פרשנות עדיין דורשת ניסיון. הנה ההגדרה הנוכחית שלי:
בלומברג טרמינל: תוצאות מכרז בזמן אמת ומיצוב עושי שוק (יקר אבל חיוני)
TradingView: ניתוח טכני וקורלציה בין מסגרות זמן
מסד נתונים FRED: נתוני מכרז היסטוריים לבדיקות לאחור
Twitter/X: הפרשנות המהירה ביותר מסוחרי אג"ח במהלך המכרז
עבור סוחרים המשתמשים בלמידת מכונה לזיהוי משטר שוק, מכרזי אוצר מספקים נתוני אימון נקיים. חלון 14 הימים עקבי מספיק כדי שאלגוריתמים יוכלו לזהות.
ניתוח ריבוי מסגרות הזמן של FibAlgo זוהר במיוחד כאן. אותות ההתכנסות של 4 שעות ויומי מתיישרים בצורה מושלמת עם זרימות המוסדיות של ימים 4-7. כאשר רמות פיבונאצ'י חופפות לרמות מונעות מכרז, ההסתברות עולה באופן דרמטי.
הזדמנות שוק נוכחית: מאי 2026
בזמן שאני כותב זאת במאי 2026, אנו מתקרבים לתקופה קריטית. הצמצום הכמותי של הפד הפחית את השתתפותם במכרזים. בנקים מרכזיים זרים מגוונים רזרבות. מאזני עושי שוק ראשיים מוגבלים.
תנאים אלה מכינים את הקרקע לכישלונות מכרז. מכרז ה-30 שנה הבא ב-15 במאי עשוי להיות פגיע במיוחד. מרווחי When-Issued כבר מתרחבים. אם נראה זנב של 2%+, הספירה לאחור של 14 יום מתחילה.
ההגדרה מזכירה לי דינמיקות מאזן בנק מרכזי שיוצרות חלונות ארביטראז' דומים.
טעויות נפוצות וכיצד להימנע מהן
אפילו עם אסטרטגיה מכנית, סוחרים מוצאים דרכים להפסיד כסף. הנה הכישלונות הנפוצים ביותר שהייתי עד להם:
החזקה מעבר ליום 14: היתרון פוקע. נקודה. לא אכפת לי אם המומנטום נראה חזק.
התעלמות מקורלציה: מסחר גם בדולר-ין וגם ביורו-דולר מבלי להתאים גדלי פוזיציה.
לחימה בהתערבות הפד: אם הפד מכריז על צעדי חירום, סגור הכל.
מסחר יתר בזנבות קטנים: זנבות מתחת ל-1.5% לא מייצרים זרימות מספקות.
החמצת אות ה-WI: מסחר When-Issued מסמן כישלונות 48 שעות מראש.
האבולוציה של ארביטראז' אג"ח
דפוס 14 הימים נשאר עקבי מאז 2010, אבל הביצוע התפתח. מסחר בתדירות גבוהה מאיץ כעת את התנועה הראשונית. אינדקסינג פסיבי מעצים את זרימות ימים 4-7. התערבות בנק מרכזי יכולה לשבש דפוסים.
מה שלא השתנה הוא המכניקה הבסיסית: עושי שוק חייבים לגדר, מוסדות חייבים לאזן מחדש, ומטבעות חייבים להתאים. כל עוד קיימים עושי שוק ראשיים ומכרזי אוצר מתרחשים, היתרון הזה נמשך.
העסקה באוקטובר 2023 הניבה לי 237 פיפס בדולר-ין, 142 פיפס ביורו-דולר (שורט), ומימנה את השנה הראשונה של בתי ב-LSE. לא כל עסקה עובדת בצורה כה נקייה, אבל שיעור ההצלחה של 68% על פני 47 עסקאות מדבר בעד עצמו.
המסחר הבא שלך במכרז
ההזדמנות הבאה נמצאת תמיד במרחק של 2-4 שבועות. מכרזי אג"ח של ארה"ב פועלים לפי לוח זמנים צפוי. סמן ביומן את מכרזי ה-10 וה-30 שנה – אלה יוצרים את תזרימי המטבע החזקים ביותר.
התחל בקטן. עקוב אחר מחזור מכרז אחד מבלי לסחור. צפה כיצד תשואות, מיצוב הסוחרים ומטבעות מתקשרים במשך 14 ימים בדיוק. ברגע שתראה את הדפוס, לא תוכל להתעלם ממנו.
אסטרטגיה זו עובדת משום שהיא מנצלת חוסר יעילות מבני, ולא דפוסים טכניים. כפי שלמדתי מטעויותיי המוקדמות בקריירה עם מיקום סטופ לוס בפורקס, הבנת מבנה השוק גוברת בכל פעם על ניתוח טכני מתוחכם.
כשלים במכרזי אג"ח ימשיכו ליצור חלונות ארביטראז' של 14 יום. השאלה היחידה היא האם תהיה ממוקם כדי להרוויח כשהבא יתרחש. לאור תנאי השוק הנוכחיים, ייתכן שההזדמנות הזו קרובה יותר ממה שאתה חושב.
