La mañana en que Glencore cambió mi visión de los mercados energéticos
Los futuros de crudo mostraban algo extraño en mis pantallas aquel martes por la mañana de 2018. El mes más cercano cotizaba $3.40 por encima del sexto mes: una backwardación severa por cualquier medida. Pero los patrones de volumen contaban una historia diferente a la típica narrativa de escasez de oferta.
Fue entonces cuando nuestro escritorio de materias primas señaló una acumulación física inusual por parte de tres casas de trading. La backwardación no estaba impulsada por la escasez, sino fabricada mediante el acaparamiento.
Durante las siguientes seis semanas, el WTI subió de $65 a $76 mientras esas posiciones se deshacían. La curva de futuros había telegrafiado todo el movimiento a cualquiera que entendiera los patrones de acumulación ocultos dentro de las estructuras de backwardación.
La mayoría de los traders ven la backwardación como un simple indicador de oferta/demanda. Después de 14 años observando flujos institucionales de materias primas, puedo decirles que es mucho más matizada. La backwardación a menudo revela dónde se está posicionando el dinero inteligente meses antes de que los movimientos de precio se materialicen.
Por qué los traders físicos crean backwardación (y cómo detectarla)
Durante mi tiempo en JPMorgan, rastreamos los flujos físicos de materias primas para nuestro escritorio de energía. El patrón se hizo claro: las principales casas de trading acumulaban inventario físico mientras gestionaban simultáneamente posiciones en futuros para beneficiarse de la estructura de la curva que ayudaban a crear.
Este es el mecanismo que explotan:
Cuando Vitol, Trafigura o Glencore acumulan barriles físicos, retiran oferta del mercado spot. Esto impulsa los precios spot más altos en relación con los futuros, creando o profundizando la backwardación. Pero no solo están manteniendo petróleo físico. Están ejecutando una posición tridimensional:
- Largo en inventario físico (se beneficia del aumento de precios absolutos)
- Corto en futuros de corto plazo (cubre la posición física)
- Largo en futuros de largo plazo (obtiene ganancias de la normalización de la curva)
La genialidad radica en el timing. Acumulan cuando la curva está en contango o backwardación leve, luego obtienen ganancias dos veces: una por el movimiento de precio absoluto y otra por la normalización de la estructura de la curva.
Aprendí a detectar esto observando los patrones de volumen en la curva. Cuando ves un volumen pesado en los spreads de calendario durante una backwardación temprana, las instituciones se están posicionando.
Patrón #1: El Endurecimiento por Acumulación
El primer patrón aparece entre 6 y 12 semanas antes de los grandes rallies. Observa una backwardación que se endurece gradualmente durante 2-3 semanas mientras el interés abierto en los spreads de calendario explota.
En noviembre de 2021, el crudo Brent mostró esto perfectamente. El spread Dic-Jun pasó de -$0.80 a -$2.40 en tres semanas. El volumen de spreads de calendario alcanzó 5 veces los niveles normales. El interés abierto en los contratos de Junio aumentó un 40%.
¿Qué sucedió después? El Brent subió de $78 a $92 para febrero, mientras los traders físicos deshacían posiciones.
La señal clave: el volumen del spread supera al volumen directo. Cuando los traders se enfocan más en el posicionamiento de la curva que en las apuestas direccionales, la acumulación institucional está en marcha.
Entrada: Compra el futuro a 3 meses cuando la backwardación supere -$2.00 con volumen de spread confirmatorio. Stop: Por debajo del mínimo reciente del precio spot. Objetivo: Movimiento del 10-15% en 6-8 semanas.
Patrón #2: La Señal de Capacidad de Almacenamiento
Este patrón emerge cuando el almacenamiento físico se acerca a su capacidad. Lo noté por primera vez durante el colapso petrolero de 2020, pero a la inversa. Cuando el almacenamiento se llena, la backwardación se vuelve imposible: la curva debe acomodar los costos de almacenamiento.
Pero esto es lo que la mayoría pasa por alto: cuando el almacenamiento se vacía después de un período bajista, a menudo sigue una backwardación violenta.
Diciembre de 2022 proporcionó un ejemplo de libro de texto. El almacenamiento en Cushing cayó a 22 millones de barriles, el mínimo operativo. La backwardación del WTI explotó de -$1.20 a -$4.80 en diez días. El mercado físico gritaba "escasez" mientras los traders de futuros permanecían escépticos.
El dinero inteligente reconoce este patrón a través de los informes de almacenamiento combinados con el análisis de la curva. Cuando el almacenamiento cae por debajo del 30% de la capacidad y la backwardación supera -$3.00, las instituciones están acaparando la oferta.
Los mercados de gas natural muestran esto aún más dramáticamente debido a los ciclos estacionales de almacenamiento. Observa los informes de almacenamiento de la EIA en relación con los promedios de 5 años. Cuando el almacenamiento está un 15% por debajo de lo normal y la backwardación se endurece, la acumulación se confirma.
Patrón #3: El Desvanecimiento de la Prima Geopolítica
Los mercados energéticos valoran el riesgo geopolítico a través de la estructura de la curva. Durante las tensiones, los futuros de corto plazo se disparan por los temores de oferta, creando una backwardación artificial. La mayoría de los traders persiguen estos movimientos. Las instituciones los desvanecen.
Marzo de 2022: el conflicto Rusia-Ucrania llevó al Brent a una backwardación de $8, la más pronunciada desde 2008. Los traders minoristas compraron futuros spot. Pero los flujos físicos contaban una historia diferente. Las casas de trading en realidad estaban vendiendo barriles físicos durante el pico mientras compraban futuros a 6-12 meses.
La señal: Cuando la backwardación supera los $5 por noticias geopolíticas sin una tensión física correspondiente (niveles de almacenamiento normales, sin interrupción real de la oferta), prepárate para la reversión a la media.
He operado este patrón siete veces desde 2015. Seis fueron rentables con ganancias promedio del 8% en 4-6 semanas. La clave es esperar el pico de histeria, medido por el sesgo put/call en las opciones de energía.
Integrando el análisis de backwardación con herramientas modernas
Los mercados de materias primas han evolucionado significativamente desde mis días en JPMorgan. El trading electrónico y la ejecución algorítmica han hecho que el trading de curvas sea más accesible, pero también más competitivo.
La configuración actual requiere monitorear múltiples flujos de datos:
- Datos de almacenamiento en tiempo real (Genscape, ClipperData para petróleo)
- Seguimiento de envíos para flujos de oferta (Vortexa, Kpler)
- Volumen de spreads de calendario a través de feeds de datos del CME o ICE
- Sesgo de opciones para extremos de sentimiento
El análisis multi-marco temporal de FibAlgo ayuda a identificar cuándo los patrones diarios de backwardación se alinean con las estructuras de tendencia semanales, una poderosa señal de confirmación que he encontrado que aumenta las tasas de acierto en aproximadamente un 20%.
La evolución más importante: la confirmación entre materias primas. Cuando el crudo, la gasolina y el gasóleo de calefacción muestran patrones de backwardación similares, el posicionamiento institucional es claro. Las señales de una sola materia prima generan demasiados falsos positivos en los mercados actuales impulsados por algoritmos.
Gestión de riesgos para el trading de curvas
Las operaciones de backwardación conllevan riesgos únicos. A diferencia de las posiciones direccionales, estás expuesto a cambios en la forma de la curva que pueden moverse independientemente de los niveles de precio absolutos.
Mi marco después de algunas lecciones dolorosas:
Tamaño de posición: Riesgo máximo del 2% de la cartera por operación de curva. No son billetes de lotería, son hits consistentes. Una operación de crudo en -$70 en abril de 2020 me enseñó que la backwardación puede invertirse violentamente durante verdaderos excedentes de oferta.
Stops de spread: Sal si la backwardación se profundiza un 50% más allá del nivel de entrada sin evidencia física correspondiente. Esto indica cobertura de cortos en lugar de acumulación.
Stops de tiempo: Las operaciones de curva deberían funcionar en 6-8 semanas. Más allá de eso, los costos de carry erosionan la ventaja. He visto a demasiados traders mantener spreads muertos esperando una reversión a la media que nunca llega.
El desafío psicológico: las operaciones de backwardación se sienten incorrectas. A menudo estás comprando en debilidad o vendiendo en fortaleza. Tu diario de trading se vuelve esencial para rastrear estas configuraciones contrarias.
Oportunidades actuales en la backwardación energética
A marzo de 2026, el gas natural muestra patrones tempranos de acumulación. El spread Abr-Oct cotiza a -$0.40, una backwardación leve según los estándares históricos. Pero el almacenamiento está un 8% por debajo de los promedios de 5 años y el volumen de spreads de calendario se ha triplicado en dos semanas.
Las huellas institucionales son más claras en el mercado de opciones. Las calls de Oct a $4 muestran una acumulación inusual: alguien se está posicionando para la fortaleza otoñal. Combinado con la trayectoria de almacenamiento, esto sugiere que se está formando el patrón de endurecimiento por acumulación.
El crudo presenta una configuración diferente. La backwardación del WTI en -$2.20 parece extendida sin una tensión física correspondiente. El almacenamiento en Cushing permanece cómodo en 35 millones de barriles. Esto huele al patrón de desvanecimiento de la prima geopolítica, especialmente con las tensiones en Medio Oriente elevadas pero sin interrupción real de la oferta.
La realidad del trading de curvas de materias primas
El trading de backwardación no es el santo grial. Es una herramienta para leer el posicionamiento institucional en los mercados físicos. El éxito requiere paciencia, disciplina y aceptación de pequeñas pérdidas regulares mientras se esperan configuraciones de alta probabilidad.
Mi peor período fue en 2017, cuando la dinámica de producción de shale cambió las relaciones históricas de la curva. Seis operaciones detenidas consecutivas me costaron un 11% antes de que me adaptara al nuevo régimen. La lección: los mercados de materias primas evolucionan, y tus estrategias también deben hacerlo.
Pero cuando identificas una acumulación institucional genuina a través de patrones de backwardación, la relación riesgo/recompensa se inclina fuertemente a tu favor. Los mercados físicos no pueden ocultar la realidad de la oferta y la demanda para siempre. La estructura de la curva revela lo que viene a aquellos que saben leerla.
Comienza con una materia prima. Domina su dinámica de almacenamiento, patrones estacionales y comportamiento típico de la curva. Los mercados energéticos ofrecen las señales más claras debido a los datos transparentes de almacenamiento y las curvas de futuros líquidas. Construye experiencia antes de expandirte a los mercados agrícolas o de metales, donde los flujos físicos son más difíciles de rastrear.
Las instituciones que acaparan materias primas físicas dejan huellas. El análisis de backwardación revela dónde están acumulando. La pregunta es si aprenderás a seguir esos rastros o seguirás siendo parte de la multitud que opera con las noticias de ayer.
